福耀玻璃,国内表现优于同行当

来源:http://www.gzxjl.com 作者:建筑建材 人气:144 发布时间:2019-11-15
摘要:风险提示:①原材料价格大幅上涨风险;②海外产能爬坡进度不及预期;③汽车销量增长不及预期。     利润端:    风险提示:1)美国公司盈利不及预期:如果美国公司良品率和产能利

风险提示:①原材料价格大幅上涨风险;②海外产能爬坡进度不及预期;③汽车销量增长不及预期。

    利润端:

    风险提示:1)美国公司盈利不及预期:如果美国公司良品率和产能利用率提升较慢,其盈利能力提高的速度可能不及预期;2)国内市场放缓:如果国内汽车行业需求下降,将对国内业务造成不利影响。3)原材料成本提高:如果纯碱和天然气价格继续上升,将在一定程度上影响公司的毛利率。

收入继续保持稳健增长,海外正增长弥补国内负增长,国际化进一步加深。经测算,公司19年Q1国内部分收入下滑10%左右,同期国内乘用车销量负增长-14%,公司收入降幅小于销量降幅,主要得益于公司ASP在行业负增长情况下仍然提升4%以上。公司19年Q1国外部分收入增长17%左右,得益于公司美国工厂产能持续爬坡以及德国SAM并表。

    财务费用率0.06%,比去年同期下降1.76pct,主要是由于2018H1公司实现汇兑收益0.61亿元,而2017H1公司汇兑损失为1.71亿元。由于三项费用率都有所下降,最终公司2018H1净利率为18.53%,比去年同期提升2.64pct。

    盈利预测与投资建议:预计2018年美国基地盈利能力将进一步提高,高附加值产品渗透率提升有望提高公司产品ASP。考虑汇率变动,调整对公司业绩预测,预计2018~2020年的EPS为1.60、1.82、2.02元(原盈利预测为1.47、1.85、2.05元),维持“推荐”评级。

对此我们有以下点评:

事件:福耀玻璃近日发布2018年中报,公司2018年上半年营收为100.85亿元,同比增长15.74%,归母净利润为18.69亿元,同比增长34.80%,扣非归母净利润为18.30元亿元,同比增长35.74%。其中,2018年第二季度营收为53.37亿元,同比增长18.18%,归母净利润为13.06亿元,同比增长88.61%,扣非归母净利润为12.35元亿元,同比增长86.34%。 2017H1公司汇兑损失为1.71亿元,2018H1公司汇兑收益0.61亿元,扣除税后汇兑损益的影响,公司2018H1归母净利润为18.17亿元,同比增速为19.02%。

    受益于汇兑收益净利润同比大增、经营性现金流好转:受益于产品结构优化和美国工厂产能爬坡,公司2018上半年实现收入100.9亿元,同比增长15.7%,2Q收入53.4亿元,同比增长18.2%(2Q国内汽车行业销量增速8.3%)。2018上半年毛利率42.0%,比2017年同期降低1 个百分点,其中2Q毛利率42.0%,同比提升0.1个百分点,判断主要是由于美国工厂毛利率随产能爬坡有所回升导致。受益于规模效应,上半年销管费用率略有降低,2Q销售费用率、管理费用率分别为6.5%、13.3%,同比分别降低0.3、0.2个百分点。受益人民币贬值上半年净利润同比增34.8%,剔除美元资产汇兑损益后,1H18公司利润总额同比增14.0%。经营性现金流同比增51%至26亿元,主要系加快销售回款与存货周转速度所致。

盈利能力受到多方面因素拖累,下滑较明显。19年Q1毛利率为39.08%,比18年同期下降2.84pct。主要原因有三个方面:①并购德国SAM和三峰饰件,并购初期费用支出较大,整合成本较高,效益还未释放,这些并购项目使毛利率下降1.7pct。②浮法玻璃外售导致毛利下降0.7pct。由于一季度汽车玻璃需求下降,公司浮法玻璃外售比例提高,并且折扣加大,盈利能力受到损伤。③天然气涨价、汽车玻璃产品折扣让利等也对毛利率产生一定负面影响。

    风险提示:①原材料价格大幅上涨风险;②海外产能爬坡进度不及预期;③汽车销量增长不及预期;

    平安观点:

事件:福耀玻璃近日发布2019年一季报,2019年一季度公司实现总营业收入49.33亿元,同比增长3.91%,实现归母净利润6.06亿元,同比增长7.72%,实现扣非归母净利润5.16亿元,同比下降13.22%。

    对此我们有以下点评:

公司公布2018年半年报,1H18实现营业收入100.9 亿元,同比增长15.7%;归母净利润18.7亿元,同比增长34.8%;每股收益 0.74元,每股净资产7.57 元。

投资建议:虽然受行业负面影响,公司增长不及预期,但是公司核心竞争力没有受到损伤,长期投资价值不变。考虑到汽车玻璃行业格局稳定,福耀玻璃有显著的低成本优势,公司产品单价持续提升,国内部分能够实现稳健增长,国外部分扭亏为盈,释放业绩弹性。保守预计公司2019-2021年总营收依次为216.84、238.17、256.28亿元,增速依次为7.21%、9.84%、7.60%,归母净利润依次为39.85、42.03、45.39亿元,增速依次为-3.29%、5.46%、8.00%。当前市值635.8亿元,对应PE依次为16.0、15.1、14.0倍,维持“推荐”评级。

    投资建议:汽车玻璃行业的行业属性优良,福耀相对其竞争对手又有明显的竞争优势,单车配套价值量持续提升,国内业务能够实现稳健增长,国外产能扭亏为盈,释放业绩弹性。保守预计公司2018-2020年归母净利润依次为37.96、42.56、48.19亿元,增速依次为20.57%、12.10%、13.24%,当前市值562亿元,对应PE依次为14.8、13.2、11.7倍,对应的18年股息率为4.1%,维持“推荐”评级。

    收入增长快于行业、美国工厂产能迅速爬坡:受益于产品升级结构优化和ASP提升,汽车玻璃业务上半年中国境内收入比2017年同期增长7.2%,高于汽车行业产量的增速(2018年1H汽车行业产量同比 4.2%)。美国工厂产能快速爬坡,海外业务收入比2017年同期增长22.3%。

美国工厂产能爬坡进度符合预期,但是盈利能力下降,不及预期。2019Q1美国工厂盈利640万美元,去年同期盈利830万美元,产量同比增长,但是盈利下滑23%。主要原因为美国浮法玻璃工厂生产的浮法玻璃外售比例提升,并且销售价格下降幅度增加,导致美国工厂整体盈利有所下降。虽然盈利能力下降,但是产量爬坡进度符合预期,初步测算2019Q1美国工厂汽车玻璃产量为80多万套,公司仍然维持全年390万套的产量目标不变。

    ②公司三项费用率都有所降低,抵消毛利率下滑的负面影响,净利率最终有所提升。公司2018H1销售费用率6.67%,比去年同期下降0.35pct,管理费用率13.40%,比去年同期下降0.69pct,公司费用管控良好;18H1

    ASP提高稳增速,北美基地盈利能力提升:2018年国内汽车行业增速放缓,福耀凭借高附加值玻璃渗透率的提升,提高公司产品的ASP,预计福耀在国内收入的增速将持续高于行业的增速。本溪浮法产线工程完成进度已达70%,投产后将增加浮法玻璃的供应能力,拉低成本。美国工厂目前正趋向于正常运转,1H18福耀北美净利润1.3亿人民币(2017年同期-4794万元),预计18年福耀美国汽车玻璃工厂销量有望达到330万套,盈利能力将进一步提升。

    收入端:收入加速增长,并且高于行业增速,市占率进一步提升。2018Q2收入增速为18.18%, 2018Q1收入增速为13.11%,2017Q2收入增速为12.42%,无论是同比还是环比,公司收入都呈现加速增长的态势。2018H1公司内产内销收入为65.55亿元(占总营收比例约为65%),比去年同期增长7.15%,高于2018年上半年中国汽车行业产量增速4.15%,主要受益于公司高端产品占比提升以及单车玻璃用量的提升。公司汽车玻璃海外业务收入比去年同期增长22.31%,大幅超过中国境内汽车玻璃收入增速7.15%,主要受益于福耀美国工厂的产能加速爬坡。

    ①受美国工厂拖累,整体毛利率有所下滑。公司2018H1毛利率为41.96%,比去年同期下降1.02pct,主要原因为美国工厂产销规模迅速增长,但是美国工厂目前产能利用率偏低(目前低于60%),毛利率低于国内生产线,从而拖累福耀整体毛利率。

    美国工厂爬坡顺利,盈利加速,贡献利润弹性。福耀美国工厂2018H1实现净利润1.27亿元,去年同期亏损0.48亿元,贡献利润增量为1.75亿元,贡献较大利润弹性。并且美国工厂2018年一季度盈利为820万美元,经过测算第二季度盈利约为1100万美元,随着产能爬坡,盈利加速。18年全年美国工厂预计产销320万套汽车玻璃,保守能够实现2.5亿元人民币以上的净利润。

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